为什么这轮牛市突然开始了？
2024-11-19 阅读 88
更新于 2024年11月22日
首先，大家要了解一个基本事实。
那就是中国股市过去一段时间的资产价格，是被结构性的错估错杀了。
为什么说是结构性的？
中国的很多资产，包括A股的全体股票在内，综合来看，确实存在许多问题。监管透明度不够，监管力度不足，制度建设落后，利润率不高。
这都是实在的。
但是这些方面的问题应该让估值下杀到什么程度才合理？平均PE应该跌到多少？
这是一个没有标准答案的问题。
与此同时，中国的贸易刚性仍在持续发力，每年赚到的外汇收益都很高。
每年都有一千多万的低犯罪率高教育度劳动力投入市场。
这又应该对中国资产的估值有多少增益？
同样没有标准答案。
你给不同立场的人看，会有完全不同的结论。有的人甚至认为这么多受教育，低犯罪率劳动力投入市场，却没有足够岗位供应会是不稳定因素。
而我的看法，则会更倾向于与流动性和利率市场，汇率市场相关来评估。
尽可能的规避过于细节的纯具体细分领域技术问题，否则人的精力，尤其是普通人的精力是不够用的。根本不可能建立起一套行之有效的宏观分析框架。我拿刚才提到的问题举个例子。
就拿我们提到的每年一千多万受教育低犯罪率劳动力投入市场来说。直观第一性原理必然是好事，必然是大利好。
但如果细究，就不得不涉及教育部门的总体设计，是否造成了过多的垃圾专业，是否造成了教育方向和岗位不匹配，以及目前国内为什么原因不能提供那么多岗位等等等。
细究下去就没个完了，你就不能迅速判断这是不是一个好事了。
所以我一般是忽略这种细究的细分技术问题。
我认为这样规模的受教育，低犯罪率劳动力投入市场是一个巨大基本面利好因素。
同样的，每年高额且相对稳定的贸易顺差盈余也是一个巨大利好因素。
而高净值人群外流就是一个明显的负面因素了。
经过这种简单的方式来搭建宏观分析框架之后。我是这样评估A股过去和未来的趋势问题的。
显著下降的生育率＋高净值人群外流＋不动产估值下降，是一个导向通缩螺旋的稳定三角。
由此衍生的次生问题，包括了汇率下降与维持隐形刚兑的资金需求爆炸式增长。
而汇率下降同时又会导致与国际美元之间的汇差预期升高。
最后，就是非我们内在因素的外部因素，美国无风险收益率市场的高企。
因此呈现出中国的真实利率市场持续高企＋美国无风险收益率市场高企＋汇率差预期高企。这是第二个三高螺旋。又导向通缩。其实中国虽然一再运用货币工具进行降息＋降准，但不得不说，这实际上在技术层面看来属于决策和工具运用失误。
不管怎么降，实际上都传导不到维护不动产泡沫的隐形刚兑利率市场当中。（直到近期的化债行动，表外转表内，才真正开始了解决这个利率工具传导不到真实利率市场的问题。）
在第二个三高的威胁下，A股作为整个经济体系当中，流动性流出最简单，最标准化，相对最阳光的一个环节。
那注定被暴打的。
注定就成了别人的血包。
那在两个三角通缩螺旋的影响下，A股的估值有没有被错杀？
必然是有的呀，这两个三角通缩螺旋，不仅自己内部互相反身性增强，两个三角螺旋之间，也会互相增强。
这一定会导致对中国经济，中国资产的看空情绪过热。
那么这两个三角螺旋会从哪一个环节开始打破逆转呢？
为什么说中美欧日的真实债务规模，汇率和利率问题实际已经告诉我们A股存在巨大低估呢？
准备出去吃饭，吃完饭接着在这里更新。
好，happy完回来更新一下。
再简单重复一下前面的内容提要。
中国之前是被两个互相增强的稳固三角拖着进入了资产估值不断下行，尤其是股市估值不断下行的轨道的。
它们是①——三低循环，低出生率预期＋高净值人口低存留预期＋不动产估值下降预期。
②——三高循环，高真实无风险收益率（各种隐形刚兑）＋高汇差预期＋美国市场高无风险收益率
这两个三角循环，内部各自互相增强，两者之间依然可以互相增强。
由此导致了中国股市出现了极强的低估倾向。
其实在预期面前，你既可以宣称市场永远是对的，也可以宣称市场永远是错的，因为预期高度一致之后，总是会过热。
如果我们考虑中美欧（盟）日这四大经济体的债务情况和M2情况的话，有一个基本观点可以很容易确立，那就是持续走向货币工具紧缩政策的话，将会导致无法避免的大规模杠杆崩溃清算时刻到来。
没有一个可以例外。
而人是不会被尿憋死的。
但是大家显然又会观察到一个很重要的差异，那就是欧盟地区和日本地区，在同样面临低出生率，高汇差波动预期以及美国高无风险收益率的困扰。
但是为什么它们的股票市场估值表现总体来说是远远胜过了A股呢？
这肯定是值得好奇的事情。
其实差异就在两点。
第一，欧盟和日本的高净值人群流失预期没我们强，甚至可以从我们这里得到补充。
第二，它们的确面对美帝存在无风险收益率息差问题，但它们自己内部的真实无风险收益率是真的低，但中国不是真的低，相反，还挺高的。双轨问题的存在，使得A股在无风险收益率这个敌人上面对的对手是双倍，一个是外部的高息＋汇差预期，另一个是自己内部的隐形刚兑。
从这个角度再去考虑，中国的股权资产市场估值，其实也存在很多有利因素。很强的贸易刚性（即将面对贸易壁垒挑战），很多的高素质劳动力投入市场（老龄化暂时还只是预期，劳动力增量衰退要十几年后），以及全球很多的主权货币超发问题（包括自己）。
